Много лет тому назад… На фоне текущих проблем полтора десятка лет роста, предшествовавшие кризису, кажутся лицам, ответственным за принятие кредитно-денежных решений, раем на земле. Тогда им почти негде было ошибиться. Они шли по пятам за такими гигантами, как Пол Волкер, которые в 80-х гг. успешно победили Великую инфляцию при помощи ограничительной монетарной политики и восстановили доверие к центральному банку. Важно отметить, что своим успехом в достижении стабильности цен они были частично обязаны благоприятному сочетанию внешних, никак от них не зависящих от них факторов: глобализации, ослаблению контроля и чудесному росту производства - все это держало инфляцию под контролем даже в условиях экспансионистской монетарной политики. Благодаря этому, центральные банки могли делать две взаимоисключающие вещи: агрессивно понижать процентные ставки в момент появления признаков финансового кризиса или рецессии, а после - очень медленно их поднимать, не порождая инфляционные давления и не ставя под угрозу надежность. В глазах публики, которая наблюдала за этими сложнейшими представлениями, Центробанки стали выглядеть "волшебниками" на экономическом и финансовом рынке.

Секрет волшебника раскрыт: К сожалению, многие признают (включая сами центральные банки), что эти действия подготовили почву для гигантского пузыря цен на активы и кредитования. Стоило им лопнуть, и человечество начало жить от кризиса к кризису: сначала кредитный и банковский кризис, потом Великая Депрессия и кризис на развивающихся рынках, а теперь - кризис государственного долга в Европе. Долгое время Центробанки были вынуждены (под влиянием обстоятельств или правительственных указаний) держать денежные шлюзы открытыми и идти на беспрецедентные нетрадиционные меры, поэтому мы все больше склоняемся к мнению, что кризис доверия к банкам и национальным правительствам неизбежно выльется в кризис доверия к центральным банкам, которые выступают в качестве спасителей последней инстанции как для банков, так и правительств. Да, центробанки могут безгранично выдавать банкам и правительствам деньги. Но это делается за счет выпуска все большего числа собственных долговых обязательств. Банки и правительства подорвали доверие к своим облигациям, выпуская их в слишком больших объемах, та же участь, на наш взгляд, ждет деньги, если центральные банки не остановят печатный станок.

Цена на золота и валютный курс отражают потерю доверия: Потеря доверия к стоимости бумажных денег обычно сразу отражается в цене на золото и обменном курсе. Судя по этим признакам, процесс уже давно начался. Цена золота выросла почти в два раза с докризисного уровня в начале 2007 года, вне зависимости от единицы измерения - доллары США, евро или фунты. Обменный курс, т.е. относительная стоимость бумажных денег, тоже изменился под влиянием потери доверия. В прошлом году, когда ФРС приступила к количественному ослаблению и активной покупке активов, а ЕЦБ выбрал менее рискованный вариант "пассивного" количественного ослабления, доллар заметно упал против евро. В этом году, когда ФРС свернула свою программу по покупке активов, а ЕЦБ вынужден вести себя более агрессивно, увеличивая ликвидность, и покупая государственные облигации (хоть и не в таких масштабах, как ФРС), евро снова находится в невыгодном положении по сравнению с долларом.

Инфляция все еще низка... Между тем, стоимость денег на внутреннем рынке в виде покупательной способности в переводе на продукты и услуги остается относительно стабильной по причине низкой инфляции, особенно в США и Европе. Но этим мало кого удивишь, если учесть, что в этом году мировая экономика только начала подниматься со дна глубочайшей рецессии в послевоенное время. Более того, все это не вселяет уверенности, поскольку денежно-кредитная политика остается ослабленной во всем мире, несмотря на экономическое восстановление. Мы считаем, что кризис суверенного долга еще долго будет ограничивать действия ЕЦБ и ФРС, что в свою очередь не позволит центробанкам многих развивающихся стран ужесточить монетарную политику.

...но Великобритания может служить опережающим индикатором: Как это ни странно, самый высокий уровень инфляции среди стран Большой десятки наблюдается в Великобритании, где индекс инфляции составляет 3.7% - намного выше целевых 2%. Даже если не брать во внимание повышение НДС (предположим, оно окажет умеренный эффект), наши экономисты считают, что индекс CPI пока будет оставаться на уровне чуть выше 3%. Судя по тому, как увеличился баланс Банка Англии с начала кризиса, Великобритания проявила наибольшую агрессивность в плане монетарной политики, при этом за последние несколько лет фунт заметно упал против доллара и евро. Ко всему прочему, Великобритания игнорирует популярную теорию о том, что для повышения инфляции нужно активно поддерживать кредитование и увеличивать денежную массу - и то и другое выросло лишь недавно. Напомню, что в прошлом году все забыли об аналогичных обязательных условиях для восстановления экономики, когда для его начала оказалось достаточно избыточной ликвидности. Увеличение кредитования и рост денежной массы при отсутствии экономического застоя, безусловно, будет стимулировать инфляцию, но их отсутствие не обязательно исключает инфляцию и инфляционные риски в условиях такой экспансионистской монетарной политики.

ЕЦБ - последняя жертва: В последнее время все внимание переместилось на ЕЦБ, который традиционного воспринимается как наиболее независимый и надежный среди крупнейших центральных банков. В значительной степени люди верят ЕЦБ, потому что он имеет субнациональный характер и в качестве основной цели определяет для себя стабильность цен, выпуская денационализированную валюту, не испытывая давления со стороны государств. Однако, кредитный кризис вылился в кризис суверенного долга, и это заставило ЕЦБ пойти на меры, которые со временем грозят подорвать к нему доверие.

Потеря доверия: Во-первых, ЕЦБ должен отказаться от правил обеспечения долговых обязательств, принимая греческие облигации без учета их кредитного рейтинга. Понятно, что это исключительные меры, но очевидно и то, что ЕЦБ будет сложно отказать в такой же поддержке другим странам Еврозоны, попади они в беду. Во-вторых, решение купить государственные облигации на "недееспособном" вторичном рынке имеет очень большое значение, о чем можно судить по разногласиям, которые оно породило в Совете ЕЦБ. Несмотря на то что эти приобретения не нарушают положений Маастрихтского договора, который регулирует только непосредственное кредитование правительств и покупки облигаций на аукционе, они, несомненно, помогают правительствам финансировать свои дефициты по низкой ставке. В-третьих, продолжая бесконечно выдавать банкам ликвидность в виде облигаций с разным сроком погашения, ЕЦБ удерживает на плаву даже самых слабых игроков, тем самым, замедляя важные процессы консолидации и рекапитализации в банковском секторе.

Заложники финансовых и бюджетно-налоговых опасений: Конечно, в свое оправдания ЕЦБ может сказать, что боится эффекта домино и потенциального краха всей системы, поэтому не видит для себя другого выхода из этой ситуации. Тем не менее, подобные действия откладывают необходимую корректировку, ведь банки и правительства привыкли полагаться на ЕЦБ как на заемщика, который всегда выручит в последний момент. Но без этой корректировки в виде консолидации банковского сектора, угрозы регулятивного вмешательства (прекращение сотрудничества, сворачивание программы т.д.), рекапитализации банков (особенно тех, что принадлежат государству) и крупных финансовых реформ ЕЦБ скорее всего останется заложником своих собственных страхов, которые будут мешать ему реагировать на инфляционные давления по мере их появления.

"Линчеватели облигаций" спят: Короче говоря, в ближайшие годы центральные банки ждет тяжелая борьба за доверие граждан, которая будет еще более непростой из-за того, что они связаны по рукам и ногам своими страхами по поводу финансовой и налогово-бюджетной стабильности. Удивительно, что в то время как цена на золото и валютные рынки чутко реагируют на эти опасения, рынки облигаций сохраняют спокойствие: у них нет недостатка в ликвидности, и именно поэтому они, похоже, не теряют надежды. Но это происходит не первый раз: рынкам облигаций потребовались годы, чтобы осознать Великую инфляцию 70-х гг. и серьезную дезинфляцию 80-х и 90-х гг. Знаменитые "линчеватели облигаций" снова крепко спят.