В тот же день когда агентство Moody понизило суверенный рейтинг Греции с А2 до А3, рейтинговое агентство Fitch предупредило, что кредитному рейтингу Японии угрожает увеличивающийся долг страны. Однако, как ни странно, последняя может стать источником средств для первой. Хотя Греция получит деньги от Европейского/Международного валютного фонда, она также, возможно, попытается, как только позволят обстоятельства, привлечь средства с рынка.

JBIC

Японское правительство активно занимается развитием рынка облигаций "самурай". Облигации "самурай" - это облигации, деноминированные в иенах, и выпускаемые иностранными корпоративными или государственными организациями. Поддерживаемый государством Японский банк международного сотрудничества (JBIC) предоставляет гарантии для обеспечения продажи облигаций "самурай" многими развивающимися странами - от Мексики до Вьетнама, от Турции до Уругвая. Задача JBIC - способствовать использованию иены в качестве международной валюты. По некоторым оценкам в данной отрасли, объем продаж облигаций "самурай" на развивающемся рынке может увеличиться в этом году на четверть - до 350 млрд. иен (3.8 млрд. долларов). В прошлом году на долю гарантированных JBIC облигаций "самурай" пришлась примерно четверть всего рынка данных облигаций, эмиссия бумаг на котором после запуска программы JBIC в мае выросла в прошлом году в 5 раз. JBIC подумывает о расширении "возможностей обеспечения доступа на рынки" для более широкого ряда стран и институтов, а также об увеличении объема денежных средств, выделенных на данную программу.

Например, в конце февраля Филиппины получили 100 млрд. иен в виде десятилетней облигации, которая на 95% обеспечена банком JBIC, а в ее цене учтен рост доходности примерно на 85 б.п. выше курса по срочным сделкам с иеной. Процентный доход по облигации составил 2.32%, тогда как доходность по десятилетней долларовой облигации страны достигла 5.62%. Если исходить из традиционных предположений о том, что все доходы обмениваются на доллары, то Филиппины, вероятно, экономят около 50 б.п. расходов на обслуживание долга, что на протяжении срока действия облигации примерно равно годовой стоимости процента. При условии гарантий со стороны JBIC такие облигации "самурай" частично выполняют функцию по обеспечению кредитоспособности японского правительства. Учитывая это, а также рост ликвидности на рынке, неудивительно, что спрэд между японскими правительственными облигациями и облигациями "самурай" имеет тенденцию к сужению. В этом году он сократился примерно на 30 б.п., достигнув 1.4%, и согласно показателям по данной отрасли, находится сейчас на уровне двухлетнего минимума.

Экспорт сбережений

Эти же самые показатели показывают, что в только что закончившемся финансовом году прибыль по облигациям "самурай" составила 13.5%. Это особенно впечатляет при сравнении с доходом от японских корпоративных облигаций и японских правительственных облигаций в 4.1% и 1.3% соответственно. Благодаря расширению и углублению рынка ценных бумаг "самурай", банк JBIC создал дополнительный канал для экспорта своих сбережений. Большинство эмитентов "самураев" в итоге обменяют иены на доллары и/или на местную валюту. Это позволит повторно использовать японские сбережения, что аналогично приобретению японской международной компанией иностранной фирмы, покупке японским пенсионным фондом иностранных акций или покупке частными инвесторами иностранных облигаций. Если профицит текущего счета Японии повторно не возвращается в оборот, иена начинает расти. В прошлом Банк Японии иногда вмешивался в ситуацию и делал то, что, по его мнению, не делал рынок, т.е. продавал иену. Интервенция со стороны Банка Японии часто рассматривается в контексте повторного использования профицита текущего счета или излишних сбережений. Для борьбы с дефляцией японское правительство предпочло бы более слабую иену. Интервенция сопряжена с политическими трудностями, и во время последнего кризиса, случившегося в 2003г. и в начале 2004г., она не дала существенных результатов. Поощрение развития рынка ценных бумаг "самурай" в определенной степени направлено на поощрение продажи иены иностранцами. Вместе с тем, с точки зрения иностранных инвесторов данный рынок представляется привлекательным, как альтернатива японским правительственным облигациям в рамках портфеля с фиксированной прибылью.

Почему бы не использовать греческие облигации?

Сейчас, предположительно, около дюжины стран рассматривают возможность эмиссии облигаций "самурай" в ближайшие месяцы. Почему не греческих? Ходили слухи о выпуске Грецией долларовой облигации, так что эмиссия облигаций, выраженных в иенах, не исключена. Действительно, оказывается, что Греция имеет шесть непогашенных бумаг "самурай" (срок уплаты по которым, в основном, приходится на 2015-2016; сумма составляет 180 млрд. иен). Банк JBIC обладает опытом управления рисками, с которыми сопряжены облигации, не принадлежащие к инвестиционному классу, так что обе стороны имеют опыт в данной области. Однако недостатком может фиксированный объем, который обеспечивает JBIC, но в случае переговоров у Греции может появиться возможность получить пару миллиардов евро. Возможно, это несколько больше той суммы, которую Греция может получить на аукционе с казначейскими облигациями, однако благодаря этому можно диверсифицировать инвестиционную базу вдобавок к некоторому сокращению затрат на обслуживание долга.

И конечно стоящие перед Грецией и многими странами Европы проблемы гораздо серьезнее долга и дефицита. Согласно общему мнению, огромный греческий дефицит и траектории его движения выходят за рамки нынешнего кризиса. Однако, возможно, все поставлено с ног на голову. К образованию дефицитов привел недостаток конкурентоспособности. При этом Греции необходимо профинансировать свой долг, а срок выплаты примерно 8 млрд. евро и платежей по купону приближается. До конца года Греции нужно привлечь еще примерно 20 млрд. евро. В результате недавних изменений на рынке Греции неизбежно придется воспользоваться помощью, предлагаемой Европой и МВФ. Эти средства позволят оставаться на плаву чуть дольше. Никому не нужно, чтобы Греция объявила дефолт. Однако если посмотреть на это с точки зрения реальной политики, принятие решения о дефолте предполагает анализ экономической выгоды. При этом следует учитывать, какая часть долга принадлежит иностранным инвесторам. По оценкам, 50-70% греческих облигаций принадлежат иностранным инвесторам, в основном, другим европейцам.

Выпуск облигаций "самурай" привел бы к увеличению объема греческих обязательств, находящихся у иностранцев. Тогда в определенной степени облигация "самурай" помогла бы удовлетворить потребность Греции в краткосрочной ликвидности, но привела бы, преднамеренно или случайно, к реструктуризации долга. Японский банк международного сотрудничества поощряет углубление рынка облигаций "самурай" за счет предоставления частичных гарантий. Греция нуждается в краткосрочной ликвидности. Очевидно, ей следует изучить возможность эмиссии таких бумаг, гарантированных JBIC. В тоже время международные инвесторы, подверженные рискам, связанным с японскими облигациями, должны обратить внимание на рынок бумаг "самурай", особенно на те, которые почти полностью обеспечены JBIC, в качестве альтернативы рынку японских государственных облигаций.